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光大证券发布研报称，维持百胜中国（09987）2026-2027年归母净利润预测为10.02/10.74亿美元，折合2025-2027年EPS分别为2.53/2.77/2.97美元。当前股价对应2025-2027年PE分别为17x/16x/15x衡牛所，公司为西式快餐龙头企业，具备较强的数字化和供应链能力，两大核心品牌在渠道下沉方面仍具备一定增长空间，维持“买入”评级。
光大证券主要观点如下：
事件：25Q3公司实现营收32.1亿美元，同比+4%（或+4%，不计外币换算影响），实现经调整净利润2.82亿美元；实现核心经营利润3.99亿美元，同比+8%（不计外币换算影响），核心经营利润率12.5%，同比+0.4pcts。
同店销售额同比增长，开店节奏显著加快
门店经营方面，25Q3系统销售额同比+4%（肯德基/必胜客分别同比+5%/+4%），25Q3同店销售额同比+1%（肯德基/必胜客分别同比+2%/+1%）。其中25Q3肯德基同店交易量分别同比+3%，客单价下降主要由于小额订单的快速增长；外卖业务表现强劲衡牛所，25Q3外卖销售额同比+33%，占肯德基餐厅收入的51%。25Q3必胜客同店交易量同比+17%，交易量连续第十一个季度实现增长，客单价同比下降符合公司提供更具性价比产品的策略。公司目标25Q4同店销售额达到与去年同期水平接近，全年系统销售额增速维持中个位数增长的目标。
开店方面，25Q3净增536家门店（肯德基/必胜客分别净增402/158家）；期末餐厅总数17514家（肯德基/必胜客分别为12640/4022家）。公司维持25年净新增1600-1800家店的指引，其中25年前三季度肯德基和必胜客净新增门店中加盟店占比分别达到41%和28%。
经营效率提升，25Q3餐厅利润率同比改善
25Q3食品及包装物占餐厅收入比例为31.3%，主要受益于供应链效率优化及原材料价格下降。25Q3薪金及雇员福利占餐厅收入比例为26.2%，同比+1.1pcts，主要系外卖业务增长导致骑手成本占比提升。25Q3租金及其他成本占餐厅收入比例为25.2%，主要受益于租金及门店资本支出优化。综合来看，25Q3餐厅利润率17.3%，同比+0.3pcts（肯德基/必胜客分别为18.5%/13.4%，分别同比+0.2/+0.6pcts）。25Q3经调整净利润2.82亿美元。公司预计25H2核心经营利润率同比提升，其中25Q4在高基数下预计同比基本持平。
新店型与新产品成效显著
今年以来新业务取得积极进展：1）肯悦咖啡：25Q3公司肯悦咖啡门店总数已突破1800家，远超原计划。2）KPRO：主打健康轻食的KPRO也已在高线城市开设100多家门店。2）WOW：必胜客WOW门店已扩张至250家并已进入40个没有必胜客品牌的新城市，有效助力品牌进入低线市场。
产品聚焦核心产品、限时产品和入门级引流产品，共同驱动业绩增长
1）核心产品肯德基推出薄脆金沙鸡翅，巩固鸡翅品类核心地位；必胜客披萨占总销售额的40%+，25Q3收入实现双位数增长，公司推出全新手作薄底披萨广受好评，复购表现亮眼，并迅速跃升为最畅销的饼底。2）限时产品：公司精选部分产品限时推出，促进消费者重复到店，例如推出的川辣藕丁嫩牛五方成为过去四年中最畅销的牛肉类限时产品。3）入门级引流产品：肯德基的入门级套餐和必胜客的入门级披萨25年前三季度收入均实现双位数销售增长，肯德基正通过部分渠道探索20元以下套餐，进一步扩大客群。
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责任编辑：史丽君 衡牛所
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